Thierry Cotty Avocat au Barreau de Paris

Pierre-Arnaud Conchon Avocat au Barreau de Paris

Marine Aubert Avocat au Barreau de Paris

Alternext a été créé en 2005 par Euronext Paris à la faveur de la réforme des marchés boursiers français et sous l’impulsion du droit européen. A la différence d’Eurolist by Euronext^TM, Alternext n’est pas un marché réglementé[1], mais un marché dit « organisé », dont les règles sont approuvées par l’Autorité des marchés financiers (AMF)[2]. Il a été conçu pour permettre aux petites et moyennes entreprises de s’introduire en bourse en respectant des exigences assouplies, tout en garantissant un minimum de transparence et de sécurité aux investisseurs.

Depuis sa création, une centaine d’entreprises ont demandé l’admission de leurs titres aux négociations sur Alternext pour renforcer leur structure financière, financer leur croissance externe, développer leur activité, asseoir leur notoriété et leur crédibilité vis-à-vis de leurs partenaires en étant plus visible sur leur marché, améliorer la liquidité de leurs titres ou encore faire bénéficier leurs actionnaires des protections et garanties offertes par le marché Alternext. Alternext s’avère également être un outil particulièrement intéressant de transmission des entreprises.

Alternext organise l’admission de titres de capital et de titres de créance à la demande des sociétés émettrices et fixe les obligations permanentes de celles-ci, qui s’ajoutent à leurs obligations légales et réglementaires[3]. Son fonctionnement est régi par les Règles d’Alternext établies par Euronext Paris, approuvées par l’AMF et modifiées pour la dernière fois le 17 juillet 2006.

En vertu de l’article 1.1 des Règles d’Alternext : « la participation directe à Alternext emporte pleine et entière adhésion aux présentes règles, lesquelles sont régies par le droit français et s’entendent sans préjudice de toute obligation légale ou réglementaire ». Les obligations juridiques incombant aux intervenants sur Alternext ne se limitent donc pas aux seules règles de marché édictées par Euronext Paris. En effet, notamment lorsqu’elles font appel public à l’épargne, les sociétés cotées sur Alternext sont également soumises à certaines règles du Règlement Général de l’AMF, du Code monétaire et financier (publication des opérations sur titres effectuées par les dirigeants[4], publication des informations relatives au contrôle interne et au gouvernement d’entreprise[5]) et du Code de commerce (publication des honoraires versés au commissaires aux comptes[6], publication des avis de réunion et de convocations des assemblées d’actionnaires au Bulletin des Annonces Légales Obligatoires[7]).

L’accès à Alternext est rendu possible grâce à des exigences assouplies et encadrées (I.). Ses règles de fonctionnement en font un outil flexible et transparent, favorisant la liquidité des titres des PME (II.).

I.         L’accès à Alternext : des exigences assouplies et encadrees

A.        Des conditions d’accès adaptées aux petites et moyennes entreprises

1.         Des conditions générales de candidature simplifiées

L’admission aux négociations sur Alternext des titres d’un émetteur est subordonnée à la satisfaction d’un certain nombre de conditions[8].

En premier lieu, l’émetteur doit s’être assuré les services d’un « listing sponsor » (voir infra B.), qui s’est engagé à assurer cette fonction auprès de lui et qui présentera conjointement avec l’émetteur la demande d’admission.

En second lieu, l’émetteur doit avoir déposé ses comptes annuels sociaux au titre des deux exercices précédant la demande d’admission. Les états financiers doivent être établis conformément aux normes IFRS ou, si la société a son siège social dans un état partie à l’accord sur l’Espace Economique Européen, aux normes comptables nationales de son Etat d’origine, étant précisé que des règles particulières s’appliquent lorsque l’émetteur a son siège social dans un Etat tiers. Les états financiers du dernier exercice doivent en outre avoir été certifiés par le ou les commissaires aux comptes de l’émetteur. Enfin, si le dernier exercice a été clôturé depuis plus de neuf mois, des comptes intermédiaires doivent être présentés.

Ces exigences sont moins contraignantes qu’en cas de demande d’admission aux négociations sur le marché réglementé Eurolist by Euronext^TM. A titre d’exemple, dans ce dernier cas, l’émetteur doit avoir déposé des comptes certifiés des trois derniers exercices précédant la demande d’admission et les états financiers doivent obligatoirement respecter les normes IFRS, quel que soit l’état du siège de la société. Toutefois, il convient de nuancer cette affirmation car en cas d’introduction sur Alternext par offre au public, l’émetteur a l’obligation de faire viser par l’AMF un prospectus, qui doit notamment contenir les comptes des trois derniers exercices.

En troisième et dernier lieu, la société doit proposer à l’admission des titres librement négociables et transférables (ce qui exclut par exemple toute clause d’agrément ou de préemption statutaire). En outre, les titres doivent être admis aux opérations d’un dépositaire central d’une façon qui permette le traitement automatique par les systèmes LCH.Clearnet SA de tout ou partie des transactions qui s’effectueront sur Alternext.

2.         Des possibilités d’admission diversifiées

Trois formes d’ouverture effective du capital de l’émetteur peuvent être utilisées pour l’admission de ses titres aux négociations sur Alternext[9].

L’introduction par appel public à l’épargne prend la forme d’une offre au public donnant lieu à souscription d’un montant au moins égal à 2,5 millions d’euros. Un prestataire de services d’investissement dûment agréé se charge de l’offre au public. Dans ce cas, l’émetteur doit produire lors de l’introduction un prospectus visé par l’AMF.

Une deuxième possibilité consiste dans une introduction consécutive à un placement privé de titres nouveaux dans les deux années précédant l’admission des titres aux négociations sur Alternext, pour un montant d’au moins 5 millions d’euros répartis entre cinq personnes au moins (outre les personnes déjà engagées dans la société comme les dirigeants, les actionnaires stables depuis plus de deux ans ou liés par une clause d’inaliénabilité, les personnes ayant reçu une rémunération significative en titres, etc.), sauf dérogation. Dans ce cas, un document d’information, ou offering circular,  est produit lors de l’introduction. Ce document n’est pas visé par l’AMF et est rédigé sous la responsabilité du listing sponsor et de la société.

Enfin, une procédure accélérée est mise à la disposition des émetteurs en provenance d’un autre marché. Pour bénéficier de cette admission directe aux négociations sur Alternext, l’entreprise doit justifier de la diffusion de ses titres dans le public via son marché d’origine pour un montant d’au moins 2,5 millions d’euros. Cette procédure est admise pour les émetteurs déjà admis aux négociations sur un marché réglementé de l’Espace Economique Européen ou sur certains marchés organisés reconnus, comme le NASDAQ, l’AIM et la Bourse Suisse.

B.        L’encadrement du listing sponsor

1.         Le rôle du listing sponsor : guider et crédibiliser

Les intermédiaires accompagnant la société lors de son introduction sont le listing sponsor agréé et, en cas d’appel public à l’épargne, un prestataire de services d’investissement.

Selon l’article 2.1 des règles d’Alternext, le listing sponsor doit, pour recevoir l’agrément, justifier d’« une activité générale depuis au moins deux ans dans la fourniture de conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle et de questions connexes ainsi que de services concernant les fusions et le rachat d’entreprises » et d’« avoir mené à bien sur les deux années précédentes des opérations sur le capital d’émetteurs impliquant la rédaction de documents d’information ». En pratique, les fonctions de listing sponsor sont souvent assurées par des banques, mais elles peuvent également l’être par des cabinets d’avocats ou des cabinets d’audit. Il existe actuellement près de soixante introducteurs agréés.

Par ailleurs, le listing sponsor doit veiller à ne pas présenter la candidature d’un émetteur qui le placerait en situation de conflit d’intérêt, notamment s’il exerce par ailleurs les fonctions de certification des comptes de l’émetteur, ou lorsqu’un préposé du listing sponsor exerce une fonction de direction ou d’administration au sein de l’émetteur.

De manière générale, le listing sponsor assure un rôle de coordinateur entre la société cotée et Euronext Paris[10]. Lors de l’introduction, il atteste par écrit à Euronext Paris, d’une part, avoir dûment informé l’émetteur des conséquences de son introduction sur Alternext et d’autre part, que le dossier de candidature à l’admission sur Alternext est sérieux et complet, notamment au regard des exigences des règles d’Alternext[11].

Le listing sponsor atteste de tous ces éléments à Euronext Paris via une attestation-type[12]. Le choix de l’intermédiaire est décisif car c’est lui qui donnera sa crédibilité au projet auprès de l’entreprise de marché.

2.         La procédure d’admission

L’émetteur doit envoyer un formulaire-type de demande d’adhésion à Euronext Paris au moins vingt jours de bourse avant la date projetée pour l’admission. En cas de modification du dossier, la société prévient sans délai Euronext Paris qui a la faculté de décaler la date d’admission de dix jours de bourse au maximum lorsque cette modification impacte significativement le traitement de la demande.

En cas de placement privé ou d’admission directe aux négociations, dix jours de bourse avant la date projetée pour l’admission, l’émetteur doit s’assurer de la mise en ligne d’’un document d’information sur le site d’Alternext et que ce document est tenu gratuitement à la disposition de toute personne en faisant la demande. Ce document contient les rubriques habituelles d’un prospectus visé par l’AMF, en anglais ou en français.

En cas d’offre au public, un processus d’enregistrement est réalisé auprès de l’AMF, sous la forme d’un dépôt de prospectus.

L’admission des titres aux négociations sur Alternext est décidée par le Conseil d’administration d’Euronext Paris lorsque toutes les conditions d’admission sont remplies. Euronext Paris annonce l’admission du nouvel émetteur par la publication d’un avis.

Une fois admis sur Alternext, l’émetteur, ses dirigeants et ses actionnaires, seront soumis à certain nombre d’obligations garantissant la transparence et la sécurité des transactions sur le marché, mais cependant nettement moins contraignantes qu’en cas de cotation sur un marché réglementé.

II.        Un outil flexible et transparent

A.        Les contraintes limitées des sociétés cotées sur Alternext

Si les exigences en matière de transparence et d’information sont nettement allégées sur Alternext par rapport aux obligations en cas d’admission aux négociations sur un marché réglementé, un certain nombre d’obligations subsiste, afin de garantir aux investisseurs et aux actionnaires minoritaires un minimum de protection et de transparence.

1.         Les obligations d’information périodique

Sans préjudice des normes de communication imposées aux émetteurs faisant appel public à l’épargne, les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur Alternext doivent, tout au long de la cotation, publier certaines informations sur leur site internet et sur le site d’Alternext, en anglais ou, le cas échéant en français, et les maintenir en ligne pendant deux ans.

Les comptes annuels, le rapport de gestion et, le cas échéant, les comptes consolidés et le rapport de gestion du groupe, ainsi que les rapports de contrôleurs légaux sur ces comptes doivent être rendus publics par l’émetteur dans les quatre mois suivant la clôture de son exercice. En outre, les émetteurs doivent publier dans les quatre mois suivant la fin du deuxième trimestre un rapport semestriel[13].

L’information financière à fournir est donc nettement moins contraignante que pour une société cotée sur l’Eurolist by Euronext^TM. En effet, les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé doivent publier des comptes annuels et semestriels certifiés, ainsi que des informations financières trimestrielles. Depuis la transposition de la Directive dite Transparence[14], ces sociétés doivent également publier un rapport financier annuel et semestriel.

Par ailleurs les émetteurs cotés sur Alternext sont également tenus de mettre en ligne sans délai la convocation aux assemblées générales ainsi que tout document transmis aux actionnaires[15].

Pendant une période de deux ans à compter de l’admission, le listing sponsor a une obligation permanente de contrôler que l’émetteur respecte les obligations d’information périodiques mises à sa charge par les Règles d’Alternext de même que par la loi et les règlements[16].

2          Les obligations de publicité de certains évènements

Afin d’assurer un minimum de transparence sur Alternext, les Règles d’Alternext prévoient que les émetteurs dont les titres sont admis aux négociations sur Alternext aient l’obligation de publier certains événements importants[17].

D’une part, l’émetteur doit rendre publique toute information précise le concernant qui est susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours de ses titres. L’émetteur peut cependant prendre la responsabilité de différer cette information afin de ne pas porter atteinte à ses intérêts légitimes, sous réserve que cela ne soit pas de nature à induire les intervenants en erreur et que l’émetteur soit en mesure d’assurer la confidentialité de cette information. Cette obligation existe déjà pour les émetteurs faisant appel public à l’épargne[18]. Elle est reprise en substance dans les Règles d’Alternext afin d’imposer la même obligation aux émetteurs cotés sur Alternext qui ne feraient pas appel public à l’épargne.

En vertu des Règles d’Alternext, l’émetteur doit ensuite rendre public le franchissement à la hausse ou à la baisse, par toute personne agissant seule ou de concert, de seuils de participation représentant 50% ou 95% du capital ou des droits de vote, dans un délai de cinq jours de bourse suivant celui où il en a connaissance. Cependant, les Règles d’Alternext ne prévoient aucune obligation pour les actionnaires de déclarer à l’émetteur le franchissement de ces deux seuils. Cela s’explique par la nature contractuelle des Règles d’Alternext, qui ne lient que l’entreprise de marché, Euronext Paris, et les « participants directs » au marché, à savoir les listing sponsors, les émetteurs et les membres négociateurs ayant accès aux dispositifs de négociation d’Euronext[19].

Le Code de commerce prévoit cependant des obligations de déclaration de franchissements de seuils à la charge des actionnaires plus contraignantes dans certaines sociétés. Notamment, les seuils à déclarer sont plus nombreux (5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33 1/3%, 50%, 66 2/3%, 90% et 95%)[20]. Le texte du Code de commerce a récemment été modifié[21] de sorte que l’obligation vise également les actions, non admises sur un marché réglementé, mais qui peuvent être inscrites en compte chez un intermédiaire habilité du fait qu’elles sont admises aux opérations d’un dépositaire central (soit, en l’état actuel, Euroclear France) et que les statuts les y autorisent. Cette nouvelle rédaction vise donc également les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur Alternext[22].

L’émetteur doit enfin rendre publiques dans le même délai les opérations de ses dirigeants excédant un montant cumulé de 5.000 euros, calculé par dirigeant sur l’année civile.

Ces obligations, expressément prévues par les Règles d’Alternext, n’excluent bien évidemment pas l’application des autres obligations réglementaires ou légales qui concernent tant l’émetteur que ses actionnaires ou dirigeants, comme par exemple les obligations de l’émetteur en matière d’information relatives aux droits de votes[23] ou les obligations liées à la détention d’information privilégiée[24]. Cependant, il n’entre pas dans l’objet des présentes de dresser un panorama exhaustif des obligations incombant aux émetteurs cotés sur Alternext ainsi qu’à leurs dirigeants et actionnaires.

Par ailleurs, les Règles d’Alternext imposent aux émetteurs de porter à la connaissance d’Euronext Paris un certain nombre d’opérations sur titres : détachement de droit de souscription, d’attribution ou de répartition, détachement de dividendes ou de coupons, ouverture d’une période d’option de paiement du dividende en titres ou en espèces, procédure d’échange de titres avec rompus ou avec changement de code valeur, remboursement contractuel de titres de créance, regroupement de titres ; division des titres[25].

3.         Sanctions

Lorsque l’émetteur manque à ses obligations, il est passible de sanctions prononcées par Euronext Paris, allant de la lettre d’avertissement (enjoignant le cas échéant des mesures correctrices), à la radiation définitive d’Alternext, en passant par une pénalité financière ou une suspension temporaire de la cotation des titres de l’émetteur[26].

Le listing sponsor peut également être sanctionné en cas de manquement à ses obligations. Selon la gravité de la défaillance, trois mesures peuvent être prises. Le listing sponsor peut se voir adresser une lettre d’avertissement lui enjoignant le cas échéant des mesures correctrices. Il peut aussi lui être fait interdiction de procéder à de nouvelles admissions. Il peut enfin être radié de la liste des établissements agréés[27].

Ces sanctions s’entendent bien évidemment sans préjudice des sanctions prévues par d’autres textes en cas de violation d’une obligation légale ou réglementaire.

B.         La protection des investisseurs

Afin d’assurer la protection des actionnaires minoritaires, les Règles d’Alternext mettent en place une procédure de garantie de cours et d’offre de retrait.

A titre préliminaire, il n’est cependant pas inutile de rappeler que les dispositions du Règlement Général de l’AMF relatives aux opérations d’initié et aux manipulations de marché sont applicables sur un marché comme Alternext [28].

1.         La procédure de garantie de cours

En vertu de l’article 3.1 des Règles d’Alternext « les cessions de blocs de titres conduisant à la détention dans une société qui a son siège social en France de la majorité des droits de vote ou du capital par une personne, agissant seul ou de concert, donne lieu à la mise en œuvre d’une garantie de cours dans les conditions fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers».

Le Règlement Général de l’AMF oblige l’acquéreur du bloc à se porter à acquéreur de tous les titres présentés à la vente au prix auquel la cession des titres a été ou doit être réalisée pendant une durée minimale de dix jours de négociation[29].

2.         L’offre de retrait

Parmi les cas dans lesquels les titres peuvent être radiés d’Alternext, l’un d’entre eux prévoit incidemment l’offre de retrait. En effet, les titres peuvent être radiés « à la suite de la mise en œuvre par une personne ou conjointement d’un groupe de personnes détenant 95% des droits de vote d’une offre de rachat à l’intention des actionnaires minoritaires d’une durée minimale de 10 jours de bourse, sous réserve que le prix de l’offre ait donné lieu à une attestation d’équité par un expert indépendant » [30].

Telles que formulées, les Règles d’Alternext n’imposent donc aucune obligation aux actionnaires majoritaires de déposer une offre de retrait. Contrairement aux droits des actionnaires minoritaires d’une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, les actionnaires d’une société dont les actions sont négociées sur Alternext ne peuvent donc demander à ce qu’il soit imposé à l’actionnaire majoritaire de déposer un projet d’offre en ce sens.

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Alternext compte aujourd’hui près de 100 sociétés, contre plus de 1600 pour son homologue londonien auquel il est souvent comparé, l’Alternative Investment Market ou AIM, créé en 1995. Il pourrait constituer, pour certaines entreprises, un préalable à une introduction sur l’Eurolist by Euronext^TM. A cet égard, le cas de la société Meilleurtaux, première société introduite sur Alternext, est notable, puisque cette société a rejoint le compartiment C de l’Eurolist by Euronext^TM le 24 octobre 2006[31].

Dans le contexte actuel de l’évolution du cadre réglementaire européen dont la tendance est de renforcer les conditions d’accès aux marchés réglementés et les obligations des sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur ces marchés, Alternext devrait permettre aux petites et moyennes entreprises de faire appel aux marchés boursiers plus facilement.

Actuellement, moins de 1% des PME qui seraient éligibles à l’admission sur un marché boursier dans la zone Euro sont cotées[32]. C’est pourquoi depuis quelques années, les actions en faveur de l’introduction en bourse des petites et moyennes entreprises se sont multipliées.

Outre la réforme de la cote d’Euronext intervenue en 2005, comprenant notamment la mise en place d’indices consacrés aux valeurs moyennes et l’instauration d’un label d’expert en valeurs moyennes, l’AMF a récemment mis en place un groupe de travail consacré aux petites et moyennes valeurs ayant pour objectif de « trouver un équilibre entre l’impératif de la protection de l’épargne et la nécessité de lever les obstacles nuisibles à la compétitivité des petites et moyennes valeurs du fait d’obligations réglementaires disproportionnées par rapport à la taille de leur activité ou à leur organisation » [33]. Les travaux de ce groupe devraient permettre de construire un cadre législatif et réglementaire cohérent et adapté à la situation de ces entreprises, ce qui devrait contribuer à développer les introductions en bourse des PME.